移动互联网下的大溃败（一）：潘多拉音乐电台
文|朱昂
导读：在许多人眼中，美国股市正在经历着历史上第二长的大牛市，时间跨度仅次于80年代的那次牛市。理论上说牛市中应该有很多easy money的机会。然而即使在美国的牛市中，也不是一个鸡犬升天的Beta行情。更重要的是，此次移动互联网泡沫和2000年PC互联网泡沫最大的不同，就是来自于今天的移动互联网热潮更多是个股行情，而不是一个板块的大爆发。
我们虽然看到纳斯达克和科技股指数不断创新高，但更多来自于权重互联网企业Facebook，亚马逊，谷歌，Facebook，Netflix。甚至有大量的移动互联网公司在这一波牛市中跌幅巨大。我们今天会开始做一个系列，和大家分享一下本系列的第一部分：潘多拉音乐平台的暴跌。
我们先看下面潘多拉音乐电台的走势图。在2013年出现了一波暴涨之后，公司的股价就在2013年底左右见顶，之后从最高点跌去80%，股价几乎回到了当年启动的原点。而在这个过程中，纳斯达克指数出现了比较大的涨幅，潘多拉的股价是大幅跑输市场，甚至走势不亚于一个熊市。那么在这三年多的时间中到底发生了什么，导致潘多拉出现暴跌呢？我们接下来会做一些深入分析。
对于大部分移动互联网企业来说，一个重要的优势就是先发优势（first mover advantage）。
潘多拉是最早大规模商业化流媒体音乐的互联网公司，也是最早通过用户大数据做无线音乐电台的典范。只要用户输入一个歌手或者歌曲名称，他们就会自动推动类似风格的音乐给客户，省去了用户大量搜索音乐的时间。早在2013年的三季度，潘多拉就掌握了全美国无线电音乐7.08%的市场份额，仅次于卫星无线电（satellite radio）8.08%的市场份额。那时候潘多拉的月度活跃用户达到了7120万，相比2009年的1000万出现了大幅度的增长。可以说在2013年潘多拉是收费音乐平台当之无愧的老大，也是最早推进音乐内容付费的互联网平台。然而几年之后，我们却发现潘多拉失去了重要的先发优势。
过去几年，受益于潘多拉推动的付费音乐模式，整个全球音乐的付费模式大幅度增长。
但是作为行业的鼻祖，潘多拉的数据却并没有出现增长。截止到2014年底，潘多拉的活跃用户自由7920万，相比2013年增幅有限。更可悲的是，到了2016年底，这个数字下滑到了7600万。用户的收听时长也出现大幅度下滑。在这个用户数据下滑的过程中，潘多拉也一直没有找到盈利点，公司的亏损过去几年大幅度增加。2014年潘多拉的税后亏损是2700万美元，到了2016年公司的亏损达到了3.11亿美元，相反收入在过去几年依然保持着增长。
潘多拉过去几年一直在烧钱购买音乐版权费。2016年公司支付了超过3.5亿美元的版权费，目前在手现金也支撑不了太久。虽然在互联网电视的Netflix也在支付大量的版权费，而且过去几年的Free Cash Flow也是负的。但显然，Netflix的护城河远远高于潘多拉，毕竟前者几乎垄断了美国的互联网电视。
潘多拉在流媒体音乐行业，面临着四面楚歌的威胁。
大的互联网平台在不断吃掉潘多拉的市场份额。包括苹果，谷歌，亚马逊这些美国的互联网BAT，以及传统媒体巨头的迪士尼，CBS，和最新崛起的Spotify等都推出了类似服务，而且大部分巨头的在手现金远远好于潘多拉，也有更强的竞争优势。如果不做收费，而是广告模式，潘多拉的流量也远远不如这些巨头。为了避免用户过快流失，潘多拉必须大量采购版权和提供优质的服务来留住用户，这导致潘多拉的运营成本过去几年的复合增长率28%，远远高于收入的23%复合增长率。
如果看内容付费的竞争，潘多拉的Premium一个月收费9.99美元，在相同价位的还有Spotify，Apple Music, Amazon Music Unlimited, Tidal，以及iHeartRadio All Access，巴菲特持有的卫星电台Sirius XM收费15.99美元，更高一些。
从流量上看，苹果天生具有流量优势。早在当年Napster推进盗版音乐的时代，苹果的iTune商店是最早将音乐下载数字化和付费化的公司。也正是受益于音乐内容的付费，才推动了苹果接下来推出iPod随身听。甚至当年最早的iPhone一直被认为是一个可以打电话的iPod。所以苹果在用户基因和流量上，音乐付费有天然优势。
而亚马逊依靠强大的Prime会员，也在推进视频和内容的付费。这些大互联网平台有足够的资金和用户来和潘多拉竞争。另一方面，Spotify在过去几年已经超越了潘多拉，成为最大的音乐付费平台，截止今年上半年已经拥有了5500万付费订阅用户。从产品形态，用户大数据的精准度以及音乐版权等多个方面看，Spotify已经超越了潘多拉。从下图我们看到，潘多拉的付费用户数和总用户比例不成正比。同时，即使如同Spotify拥有如此众多的付费用户数，在2016年财报中也是依然亏损5.97亿美元。
从商业模式看，内容付费永远面临着需要大量采购版权的问题。无论是视频内容付费，还是音频内容付费。如果收入的增长跟不上版权成本的增长，将面临亏损随着用户数增长而不断扩大的窘境。2014年潘多拉的税后经营利润率（NOPAT）是-3%，到了2016年伴随着收入的持续增长，公司的税后经营利润率下滑到了-23%。由于用户收听的时长增加，公司的内容获取成本也相应增加。
在之前我们对于互联网应用的研究中，我一直认为流量和用户是完全两个概念。流量是可以烧钱买来的，本质上这些人没有太大的忠诚度，更多是因为某个因素而去了这个平台。比如有些用户因为某电商的商品非常便宜，甚至低于成本价，而去购买。那么一旦平台无法持续烧钱补贴用户，最终用户也会流失。无论是Spotify还是潘多拉，都希望能够建立强大的用户粘性，让用户来平台是因为其更加精准的推送，而不是单一内容。长期来看，要解决版权成本大于付费用户数的问题，就需要让收入增速比成本的增长更快。下图我们看到潘多拉的亏损在不断增加。
显然，互联网巨头在这一块将有更大的优势。对于苹果，亚马逊，或者谷歌来说，他们本来就拥有很强的用户数，特别是苹果的Apple Music，依托于IOS的生态体系，更容易形成用户内容付费的闭环。
在整个生态体系中，用户是不发生跳转的。也就是说，用户不会感知自己安装了一个新的APP，而是仅仅为苹果的一个产品付费。iPhone手机用户使用Apple Music来听音乐也是顺理成章的。所以，这些大流量平台本来就能够以非常低的成本获取用户。在获取用户之后，其内容的投入还能比垂直网站更高。苹果的iTune商店，本来就拥有大量的数字音乐版权。这些竞争优势都是潘多拉这种垂直音乐平台无法拥有的。而如果潘多拉依然想通过广告变现，他对用户的触达和精准程度也远远无法和Facebook，甚至Twitter相比。事实上我们在很多移动互联网领域都看到这个现象，一旦市场做大之后，互联网巨头进入，杀死大量的垂直公司。比如手游，比如一些垂直电商。
有人一定会说，奈飞的模式和潘多拉类似，而且也是做垂直内容的，为什么奈飞能做到互联网电视行业的老大？
一个最重要的原因是，在奈飞转型流媒体之前，整个美国的视频内容付费行业格局已经完成。早在奈飞做DVD租赁的时候，就通过去实体店的模式，打败了DVD租赁商BlockBuster和Hollywood Video等。2004年我就已经是奈飞的付费会员，那时候每月无限制的DVD租赁服务远远好于BlockBuster。而且在BlockBuster实体店里面需要花费大量内容搜索的成本，除了一些新上来的电影，其他经典内容很少。相反，奈飞的DVD库帮助用户大量缩短了搜索成本，带来了更好的用户体验。在2011年奈飞正式向流媒体转型的时候，已经是视频内容付费的龙头了。只是通过向流媒体转型，更加纯粹的做互联网电视平台。
另一个不同在于，奈飞最终发展了自己的内容制作能力。虽然过去几年的现金流也是负的，但是其强大的内容制作能力可以帮助公司不会永远被版权费绑架。从纸牌屋开始，到后来的毒枭，女子监狱等，奈飞制作了一系列品质精良的内容。过去几年奈飞大幅度增加了其自有内容的占比，目前奈飞制作的内容已经达到了30%。相反，潘多拉在音乐上永远是一个平台，无法实现自己产生音乐内容。这也导致没有资金，没有内容制作能力，没有低成本流量的潘多拉，持续面临无法盈利的困境。
最终剩下的价值就是并购价值。。。
对于潘多拉来说，公司的“魔法时刻”（magic hour）已经过去。
虽然曾经是整个付费音乐平台的先行者，然而在培养了用户对于音乐内容的付费习惯后，美国的各大平台型互联网巨头纷纷加入战争。在苹果，亚马逊，谷歌甚至Spotify的夹击下，缺少足够现金流，没有垄断市场份额的潘多拉难以做到盈利。在市场扩张的背景下，潘多拉的用户数反而下滑了，也充分说明了音乐付费平台对于垂直互联网企业的挑战。
我们再看中国，整个音乐付费市场也已经起来了，在这个过程中更加可能向头部的几家企业集中。无论是音乐内容的QQ音乐，网易云音乐，还是音频内容的喜马拉雅，蜻蜓FM，或者是知识付费的得到。最终，行业必然向头部企业和大互联网公司集中。
自己的粗浅思考，我会持续做这样一个主题，敬请期待。
最近热门文章：点击标题进入。
长按识别二维码关注公众号：点拾投资